Sobre la “auditoría” por DRY a la deuda española (I)

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Sobre la “auditoría” por DRY a la deuda española (I)

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El 14 de septiembre de 2009 Ignacio Escolar publicó una entrada en su blog titulada

 

Seis gráficas para entender la crisis económica.  Los aspectos allí representados son la deuda pública como porcentaje del PIB, el crecimiento del déficit público también como porcentaje del PIB, el crecimiento del desempleo como porcentaje sobre la población activa (también en términos absolutos) y finalmente las previsiones sobre el PIB según el indicador adelantado de la OCDE.

 

Después de ver ese resumen gráfico uno se queda aturdido y confuso intentando buscar las razones que deben existir para que Alemania caiga en PIB más del doble de lo que hizo España pero seamos nosotros quienes nos llevemos con diferencia la parte del león en la destrucción de empleo.

 

Aceptando como buena la contabilidad nacional, el asunto no lo explica ni Escolar ni tampoco nadie en los medios de información tradicionales, porque tal vez entonces iban a quedar al descubierto muchas miserias y traiciones de los políticos y élites económicas nacionales durante el último cuarto de siglo.

 

Acaba de salir el documento del grupo de trabajo “Auditoría de la Deuda de España” integrado en el Grupo de Propuestas y Contenidos de ¡Democracia Real Ya! (DRY).

 

Intentando explicar esas diferencias tan bruscas entre España y Alemania, aprovecho también para aportar algunas observaciones porque también DRY omite el origen de la avalancha de deuda generada en nuestro país.

 

La primera pregunta que debería hacerse cualquiera que esté interesado en resolver los enigmas de la deuda española, es por qué la consultora McKinsey en su ya clásico documento Deuda y Desapalancamiento: consecuencias globales de la burbuja de crédito y sus consecuencias económicas pone esta gráfica en la página 63:

 

 

 

Pues en ese caso la deuda total bruta del país subiría hasta un 400% del PIB aproximadamente (es decir, más del doble de lo que se reconoce por las cuentas del BdE), incorporando el frenazo de la economía más los nuevos endeudamientos desde el segundo trimestre de 2009.

McKinsey Debt and Deleveraging

 

Vamos a explicar entonces de dónde ha salido esa deuda cuatro veces superior al PIB nacional.

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Síntesis gráfica

 

 

La explicación se va a hacer recogiendo una síntesis gráfica de artículos anteriores

 

 (13 gráficos para entender la quiebra de España y El segundo milagro alemán).

 

A continuación se ha traducido el brillante artículo de Michael Pettis Current Account Dilema.

 

Espero que estas observaciones sirvan para mejorar el documento realizado por DRY, pues con lo que allí se explica no hay información suficiente para comprender lo que ha sucedido durante los últimos 15 años en España y en teoría se ha redactado para dar respuesta a la “indignación”. Mal lo hará si falla en sus bases.

 

Desequilibrio EEUU-Resto del mundo

 

La economía americana se ha desarrollado desde 1970 creando desequilibrios globales a gran escala después de haber roto sus ataduras con el patrón oro negociado en Bretton-Woods, principalmente con Asia, Alemania y los países productores de petróleo (se explica con detalle en voxeu.org).

 

 

Desequilibrio Asia-China-EEUU

 

Si excluimos el desequilibrio sistemático de los productores de energía con el resto del mundo (que reciben dólares a cambio del petróleo, gas y sus derivados), el principal desequilibrio comercial internacional es el que ha desarrollado EEUU con Asia durante el último decenio, que es de unos 375.000 millones de dólares a 2010 (gráfico del artículo It Takes Two: Imports Increase as US Trade with Asia Grows).

 

 

China es con diferencia su principal socio comercial en la zona después de Japón, con un déficit americano por cuenta corriente de unos 200.000 millones de euros. Es decir, EEUU se endeuda por esa cantidad cada año para poder adquirir productos y servicios a China (gráfico de la BBC).

 

Desequilibrio europeo Centro-Periferia

 

El segundo gran desequilibrio internacional es el que tiene el centro de Europa (principalmente Alemania) con la periferia, que es también de unos 200.000 millones de euros.

 

En la gráfica se observa claramente cómo ha funcionado la economía alemana durante los últimos tres decenios: en los ochenta exportando a EEUU, en los 90 unificándose (desarrolló déficit) y finalmente en el último decenio exportando a sus socios comerciales de la UE en condiciones inmejorables gracias a la nueva capacidad instalada ya amortizada durante la década anterior, más unos tipos de interés reducidos por la estabilidad del euro y el contexto internacional de políticas monetarias muy laxas después de los atentados del 11-S. Más información en el artículo de Gunther Schnabl y Holger Zemanek 

 

Inter-temporal Savings, Current Account Trends and Asymmetric Shocks in a Heterogeneous European Monetary Union.

 

 

Exportación alemana de capitales

 

El desequilibrio europeo ha sido posible gracias a la exportación de capital alemán hacia la periferia, que ha sido el eje de todo el desarrollo económico de la UE durante los últimos 15 años: endeudar a los países periféricos como subvención indirecta a sus exportaciones.

 

Una estrategia económica que ha permitido mantener en Alemania una gran disciplina sobre los costes laborales, el precio de la vivienda y el IPC.

 

Por supuesto, en este entorno exportador de bienes, servicios y capitales la creación de empleo ha sido robusta y en la línea de una política económica doméstica muy bien diseñada.

 

Muy al contrario del caso español, cuya creación de empleo ha sido como resultado de dos burbujas especulativas sucesivas en el sector inmobiliario y una política de empleo catastrófica. Lo veremos a continuación.

 

España se ha especializado en exportar deuda

 

Si el país se ha especializado en exportar deuda, sólo puede haberlo hecho contra la importación de bienes y servicios.

 

 

 

 

 

Para lo que era necesario primero una “reconversión industrial”. Es decir, liquidar las producciones nacionales con la excusa de que eran obsoletas y al mismo tiempo subvencionar la improductividad para que el caudal de créditos procedentes de Europa no encontrara mejor inversión que el sector inmobiliario antes de las olimpiadas y otra vez después de la creación del euro. Los políticos favorecieron la improductividad, la banca lo inmobiliario.

 

Todo esto no puede haberse hecho sin un gran bloqueo informativo sobre el mercado interno más grandes dosis de corrupción a todos los niveles, especialmente con los dos gobiernos del PSOE que han cumplido escrupulosamente su eterno papel de ‘traidor de la patria’.

 

El gravísimo escándalo de Siemens fue sólo la punta del iceberg, mientras ahora se van destapando graves desfalcos tanto en las cuentas locales y autonómicas como en las cajas de ahorros. Es de suponer que como en el último tramo de la burbuja financiera está involucrada la casta política en pleno, todos los representantes públicos junto con sus colegas financieros trabajarán en favor del hermetismo y para poner a los españoles bajo los pies de la caballería germana. Especialmente y en primer lugar a los más golpeados por la crisis.

 

Esta es la cantidad de capital importado de Europa o deudas exportadas vía titulaciones hipotecarias (cédulas hipotecarias principalmente).

 

 

Y finalmente aquí tenemos el resultado financiero multiplicado por la línea de sucesivos préstamos bancarios nacionales a lo largo del tiempo que han expandido la masa monetaria hasta 2,76 veces el PIB nacional. Existen pocas semejanzas en la historia económica moderna que igualen la hazaña española.

 

Pasemos pues al gran artículo de Michael Pettis.

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El dilema de la cuenta corriente

 

 

Todas las naciones acreedoras están preocupadas. Sus deudores parecen determinados (o al menos eso parece) a erosionar o socavar el valor de sus obligaciones. A expensas de los acreedores, por supuesto.

 

A lo largo de los últimos dos años nos hemos podido acostumbrar al espectáculo de los dirigentes chinos advirtiendo a EEUU sobre su responsabilidad de mantener constante el valor de la enorme cantidad de Bonos del Tesoro que el Banco Popular de China (BPC) tiene acumulados.

 

Más recientemente hemos podido escuchar las quejas alemanas sobre la posibilidad de que se produzcan quiebras en la periferia europea, lo que acarrearía pérdidas sustanciales a los bancos germanos que tienen la deuda pública griega, portuguesa, irlandesa y española.

 

En ambos casos (y en otros muchos también) parece observarse cierta congoja entre los acreedores de que a pesar de ayudar bastante a unos deudores indisciplinados, los primeros tendrán que asumir una quita considerable. Pero los afectados dicen que esto es algo completamente injusto.

 

 

Para mí, todo el argumento de los acreedores es muy surrelista. Pues no sólo se han hecho un lío considerable sobre las causas de todo este proceso, confundiendo los préstamos al exterior con sus políticas domésticas de empleo, sino que además la erosión del valor de los pasivos que se les deben es prácticamente una consecuencia de sus propias políticas nacionales.

 

 

Pero antes de que explique el segundo punto, permítanme que me centre en el primero. Como ya he argumentado muchas veces con anterioridad, la acumulación de los Bonos del gobierno americano por parte del BPC y el crecimiento de la cartera de préstamos a españoles, portugueses, griegos e irlandeses en los bancos alemanes no ha sido en absoluto fruto de una actitud de prestamistas desinteresados.

 

Ha sido consecuencia automática de las políticas adoptadas por unos países con excedentes comerciales que han trabajado contra los intereses de los países con déficit.

 

Tomemos el caso de China y EEUU. Los americanos llevan años diciendo que China tiene que elevar con fuerza su moneda para volver a equilibrar la economía mundial y tirar abajo tanto los excedentes comerciales asiáticos como los déficit de EEUU.

 

Pero China responde que eso no puede hacerse sin provocar un gran daño en su economía, además de centrar el problema en la excesiva propensión americana al consumo. Así que China no para de acumular activos americanos.

 

 Y precisamente por comprar deuda americana puede generar empleo en su país gracias a los enormes excedentes comerciales que desarrolla con el área OCDE, con el correspondiente déficit y desempleo americano, por ejemplo.

 

 

Recuerden que las exportaciones netas de capital no son más que el reverso de los excedentes comerciales (o con más exactitud, de los excedentes por cuenta corriente). Uno requiere del otro. Si China quiere comprar una gran cantidad de dólares, sólo lo puede hacer contra un déficit comercial americano.

 

 

Lo mismo sucede con Alemania. Su fortaleza económica de los últimos años tiene mucho que ver con el éxito de las exportaciones. Pero si los germanos desean mantener un excedente por cuenta corriente como consecuencia de su política doméstica de contener el consumo [limitando el volumen de crédito interno] y subsidiar la producción nacional [prestando su dinero en la periferia para que se compren allí sus exportaciones], entonces necesariamente España y el resto de países periféricos tendrán que desarrollar déficit por cuenta corriente y un volumen de desempleo creciente a largo plazo.

 

De hecho, si las dinámicas internas de la UE no se hubieran planificado de esta forma habría sido imposible que el euro saliera adelante, colapsando las exportaciones alemanas por las previsibles devaluaciones monetarias de los países importadores y sus seguros elevados tipos de interés que impedirían el avance de la deuda privada.

 

 

Pero los bajos tipos de interés impuestos por Alemania más el cinturón de acero de la unidad monetaria han garantizado que en la periferia se hayan podido desarrollar todos los déficit con amplitud durante el último decenio.

 

 

Por lo tanto, la financiación de los bancos alemanes hacia los deudores periféricos ha sido una consecuencia necesaria del acuerdo monetario (deseado o no), junto con las “reconversiones industriales” [o desindustrializaciones] periféricas. Así que si unos parecen estar locos por endeudarse tanto, en el otro bando sucede lo mismo pero por haber entregado tanto crédito a unas economías que no lo respaldaban. Y en consecuencia, el problema de la deuda tiene que ser una solución pactada en ambos lados del problema.

 

 

Por eso suena muy raro oír insistentemente a los alemanes que los países periféricos tienen la obligación moral de evitar la erosión del valor de su cartera de préstamos. Porque entonces los alemanes tendrían que estar también obligados moralmente a aceptar mayores niveles de desempleo. Quiebren o devalúen los países periféricos, sólo puede ser el resultado de sus propios intereses nacionales soberanos y en absoluto fruto de la coacción externa de los acreedores.

 

Los desequilibrios comerciales dan lugar a los desequilibrios en las deudas

 

 

Pero a parte de si hay o no una obligación moral por parte de los países deudores de proteger el valor de los activos de deuda de los acreedores (cuya acumulación es consecuencia de unas políticas que las poblaciones de los países deudores no pueden aceptar de buen grado), todavía existe una razón más concreta de por qué no tiene ningún sentido mandar que los países con déficit trabajen para proteger los intereses de los acreedores a la vez que los suyos propios.

 

Toda vez que los acreedores miraban por sus intereses nacionales cuando exportaban los excesos de su tesorería privada. Y esto tiene que ver con la sostenibilidad de las políticas que generan los excedentes: las obligaciones de los deudores son consecuencia en gran medida de las políticas comerciales de los acreedores.

Pongamos como ejemplo el caso de Alemania y España.

 

Los dirigentes de ambos países han desarrollado políticas económicas que garantizaban las exportaciones alemanas y las importaciones españolas. Pero tal y como argumenté hace tres semanas, es más probable que estos desequilibrios comerciales fueran creados antes por Alemania que por España.

 

El prolongado excedente comercial alemán (y su correspondiente déficit español) sólo pudo mantenerse en la medida en que existía un flujo de capital desde Alemania hacia España, comprando el primero activos del segundo [titulaciones de deuda hipotecaria, principalmente]  de forma que se pudiera balancear el desequilibrio. Porque los flujos de capital deben estar cuadrados con los de la cuenta corriente, tanto para un país como para el mundo entero.

 

 

Cuando el dinero era oro y plata, este equilibrio se reflejaba en una salida del metal de España hacia Alemania, para equilibrar las importaciones hispanas. Pero estos flujos creaban su propia solución, pues al quedarse España cada vez con menos efectivo frente al mismo volumen económico, automáticamente entraba en juego tanto una deflación en el deudor como una inflación en el acreedor. Y esto hasta el punto de que los tipos de cambio entre ambos países se ajustaran lo suficiente en detrimento de las importaciones alemanas.

 

 

De esta forma, los equilibrios comerciales eran imposibles de mantenerse en el tiempo por encontrarse limitada la cantidad de moneda disponible. En la época de los Austria España podía incurrir en grandes déficit comerciales gracias a las explotaciones mineras de plata en América Latina y Europa del Este.

 

Pero las guerras dinásticas y religiosas garantizaron finalmente que los flujos de la mina hacia la caja de la corona no fueran lo suficientemente rápidos como para cuadrarse con los flujos de las obligaciones hacia los acreedores.

 

 

Durante el periodo imperial del siglo XIX este mecanismo quedó subvertido mediante el proceso descrito por el economista británico John Hobson como “infraconsumo”. Hobson argumentaba que los centros imperiales sistemáticamente “infraconsumían” para poder exportar gran cantidad de sus capitales hacia la periferia colonial. Un movimiento les permitía tener grandes excedentes comerciales sobre la periferia.

 

Esta exportación de dinero desde el centro hacia el exterior era visto como el principal mecanismo de explotación colonial. Así es como Lenín lo veía también y por eso escribió que

El imperialismo es el estado más elevado del capitalismo. Porque cuando se consigue el monopolio en un último estadio, se evoluciona de la exportación de bienes hacia la exportación de capitales.

Como los centros imperiales controlaban la periferia y sus obligaciones estaban nominadas en oro y plata, nunca se preocupaban de que sus exportaciones de capital volvieran a casa por la incapacidad de que la periferia incumpliera sus pagos. Siempre podían “manejar” las economías coloniales y sus sistemas impositivos, para que el dinero retornara al lugar de donde había salido.

 

Este era el único motivo por el que se podían permitir grandes desequilibrios comerciales, mientras las colonias tuvieran activos con los que comerciar. Los lectores que me leen habitualmente recordarán que discutí esto mismo en una entrada del blog al hacer referencia a un interesante escrito de Kenneth Austin.

 

 

El dilema de la cuenta corriente

 

En el mundo actual las cosas son algo diferentes. No existe ningún mecanismo (sea por los metales preciosos o por el imperialismo) que permita ajustar los presentes desequilibrios por cuenta corriente.

Eso significa que si Alemania tiene un exceso comercial persistente con España, sólo pueden producirse tres cosas o una combinación de cualquiera de ellas.

  1. Que España continúe pidiendo dinero prestado para sostener su déficit, liquidando sus activos nacionales. Esto puede hacerse si el país acreedor es muy pequeño y el deudor tiene un crecimiento de la deuda equivalente al del PIB de su economía. Pero si el acreedor es muy grande y con grandes excedentes comerciales esta opción es imposible a largo plazo.

 

  1. Que se inviertan las tendencias económicas que en ambos países dieron lugar a los desequilibrios comerciales. A partir de ese momento España pasaría a ser el país exportador y Alemania el importador, de forma que las deudas se pudieran pagar con los ingresos por el nuevo superávit comercial español.

 

  1. Que España emprenda los pasos que le permitan erosionar el valor de sus deudas en términos reales. Esto sólo se puede hacer devaluando la moneda, que es una forma de inflacionar el valor de su deuda externa. O también impagando la deuda y devolviendo sólo una fracción de su valor original, expropiando así parte de los activos alemanes.

¿Por qué tiene que ser erosionada la deuda española? Pues porque España no tiene una capacidad ilimitada de endeudamiento (y es presumible que no quiera vender todos sus activos). O dicho de otra forma, si el déficit por cuenta corriente de España es lo suficientemente elevado, entonces sólo puede quebrar. Esta sería una variación de famoso Dilema de Triffin. Por lo tanto, la única forma de evitar la quiebra es erosionando el valor real de la deuda y que Alemania acepte un descuento en pago a sus exportaciones.

 

 

Esta decisión es la única que queda para evitar la quiebra una vez el mercado [es decir, los propietarios americanos de los CDS sobre deuda soberana más las agencias de calificación también americanas] han decidido que el nivel de endeudamiento español es demasiado elevado. Esto o invertir las balanzas comerciales, por supuesto.

 

 

Es evidente que los países acreedores (China, Japón, Alemania, etc.) están haciendo todo lo posible para resistirse a estas dos opciones. En primer lugar no están tomando medidas lo suficientemente enérgicas para favorecer el consumo interno. Ni Japón, que ya ha abandonado su anterior modelo de crecimiento, ha ajustado su modelo de consumo interno durante las últimas dos décadas para reducir sus exportaciones.

 

 

Por lo tanto, en el caso de Alemania sólo queda la opción de devaluar los activos acumulados en los balances de sus bancos. Desconozco si los políticos españoles están proponiendo una medida de este tipo o se van a dedicar a firmar papeles en blanco a sus acreedores para que hagan lo que más les convenga.

 

En cualquier caso España ya ha alcanzado su techo de endeudamiento, por lo que el excedente productivo y de capitales germano tendrá que buscar otros mercados al no quedar incentivos para ser colocados en España al mismo ritmo que antes de la crisis.

 

 

Finalmente, si Alemania pretende impedir un ajuste contable de la deuda española en los balances de sus bancos, entonces el acreedor junto con el deudor deberán buscar la forma de invertir el desequilibrio comercial entre ambos y que ha dado origen al problema.

 

Porque si tampoco se acepta esto, entonces la quiebra de la deuda es imposible de evitar a medio plazo y eso sería muy grave para la futura supervivencia de la unidad monetaria por el peso de la economía española en el conjunto de la zona euro.

 

Michael Pettis, Current Account Dilemma.

 

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